【毒眼】供水民營先鋒中國水務 抗黑天鵝之神器?

不知不覺,時間已經來到2016年的尾巴,又是一年一度年終總結之時。去年6月的股災仍歷歷在目,沒想到進入今年黑天鵝更是變本加厲,英國脫歐,美國大選,加上歐債危機、新興經濟體增長乏力、人民幣貶值等事件就像烏云一般籠罩在港股市場的上方,危機似乎一觸即發。而且,熟悉港股的投資者應該都知道,由于其市場構成、投資者結構等因素呈現出來的特殊性,使得港股在面對黑天鵝來臨的時候,比起其他的資本市場要顯得更脆弱。縱觀今年全球各國的發展形勢,政治、經濟、社會等各方面似乎都不按常理出牌,且大有將劍走偏鋒之勢,延續至即將到來的2017年。因而,對于港股的投資者而言,在自己的投資組合中配置一枚“抗黑天鵝”屬性的標的,實在是很有必要。

根據個人觀察,具備該屬性的標的,大多會呈現如下特征:

1. 主營業務針對剛性需求,受經濟周期更替影響較小;

2. 現金流充裕,財務彈性較大;

3. 高股息,一定程度上保證投資收益;

4. 未來增長確定性較高;

5. 政策風險小

這樣看來,屬于公用事業范疇的標的,有較高概率滿足以上條件。而從近期公用板塊的表現來看,整體(主要以恒生公用事業分類指數為參考)下行趨勢明顯,但個股走勢呈現分化。部分對債息波動較為敏感的高息股,受近期美債息率上升影響,走勢偏弱。

而有一些個股,近期走勢則相當穩健,跑贏板塊及大市。中國水務(855.HK)便是其中之一標的,上周末接連突破10天線及20天線,成交亦有所回升。事實上,公司即將于本月底公布截至2016年9月30日的半年業績,市場對其普遍看好,相信也是驅動公司近期價量齊升的重要因素之一。

不過這也絕非偶然,作為一家在供水運營領域深耕多年的公司,中國水務在其細分領域的布局,就已奠定了其今日厚積薄發,業績得到釋放的基礎。下文就向大家分享一下,本人對該公司的一些看法。

中國水務作為國內一家領先的供水運營商,主要在大陸地區投資、興建及經營水務項目,目前業務包括原水供應、自來水供應、水利工程,污水處理及相關增值服務,基本覆蓋水務運營的全產業鏈。

公司總部位于中國香港,在北京和深圳設有兩個運營管理中心,目前公司業務分布于中國13個省及3個直轄市,共計超過50座城市,人口覆蓋大約2000萬,每年供水約9.5億立方米。

港股市場上并不乏同類型的水務上市公司,但絕大多數業務重心在近年興起的污水治理領域。惟有中國水務,是港股市場上極少數的以自來水業務為重心的公司,從這一方面來看公司也具備一定的稀缺性。

那么與一眾同行相比,中國水務是否具備一些獨特的競爭優勢,可令其在一眾水務股中脫穎而出?

在此選取了同樣設有供水業務的云南水務(6839.HK)、北控水務集團(371.HK)、粵海投資(270.HK)作為公司的對標,以比較他們在供水業務方面的運營情況:

毒眼丨供水民營先鋒中國水務 抗黑天鵝之神器?

 

從上圖可以看到,粵海投資及中國水務自今年4月份開始直至現時,其股價走勢都在恒生公用事業指數之上,即高于整體板塊表現。這兩家公司有一個很明顯的共同點便是,其供水業務占比均超過50%。

毒眼丨供水民營先鋒中國水務 抗黑天鵝之神器?

 

類似供水、污水處理這種公用型事業,可見一般為國有資本所掌控。而中國水務卻由民營資本所控股,而且根據其2015年營收體量、產能來看,雖與國有資本仍存在一定差距,但仍具備不錯的實力,尤其在一些三四線城市或較發達地區已樹立穩固地位,日后擴張潛力也比較大。

至于資本市場表現方面,估值較北控、粵海這些國企龍頭為低亦無可厚非,但根據公司近年體現出來的成長性,估值應還有較大的提升空間。另外,作為公用股,這幾家水務公司的派息率均在10%以上,屬于傳統意義上的高息股。

中國水務與其同行相比,派息率并不算高,但考慮到公司目前仍處于快速擴張階段,留存較高比例的收益以支持未來發展,為股價進一步提升打下基礎,相信投資者亦能理解。

接下來再進一步分析公司的主營業務:

首先,目前占比達82%的供水業務,多年來均維持著穩健的發展態勢。根據公司業績數據,近五年供水業務收入及盈利年均復合增長均超過20%,凈利率基本維持在30%以上的高水平,與我們一般見到的國有供水業務增長乏力、連年虧損的狀況大相徑庭,充分體現出民營資本的高效率。

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盡管目前公司的供水業務已增長到一定的體量,在民企之中已屬領先地位,但未來仍舊不乏增長點,驅動公司業績再上一個臺階:

經濟發展推動社會用水量的提升,以及國內平均水價仍存在較大的提升空間;

近年政府不斷深化水務行業的改革,包括引入階梯式水價、引導公私合營模式(PPP)的采用、頒布“水十條”等,務求促進行業快速發展,從而使我國水資源短缺的問題能夠得到有效的解決方案,促使經濟可持續發展。目前來看,該行業的政策面中長期應比較樂觀,公司作為業內的優質標的,可充分享受政策紅利之余,受政策風險影響的幾率亦較小;

2. 在政府大力推行PPP模式,鼓勵民營資本進入水務行業的新形勢下,目前民營資本在自來水供應行業的滲透率仍相對較低。中國水務作為行業先驅,具備先發優勢,可趁早獲取較大的市場份額;

根據有關數據,民營資本在自來水供應行業的滲透率僅約15%。相比之下民營資本在一線及二線城市的污水處理領域滲透率已分別接近90%及80%,屬于相對飽和的程度,因此行業競爭也會比較激烈,單個企業的盈利較易被同行競爭所侵蝕。

3. 100%收費來自于客戶終端,保證充裕的運營現金流;

目前多數水務公司從事的污水處理板塊,其運營模式是:由政府向終端用戶收取污水處理費,然后政府根據合同約定,根據污水處理量和處理標準,再加上部分財政補貼,將費用一并轉給污水處理廠。這里隱藏的一點風險是,廠商并非直接向終端用戶獲取費用,而是通過政府間接獲得,有可能出現壞賬風險。相比之下,供水板塊中的企業是直接向終端用戶收取費用,跳過了中間環節,因此不會有壞賬風險,從而保障了穩定現金流的獲得。

4. 公司為供水行業PPP先驅,發展多年后形成的TOO(轉讓-擁有-運營)業務模式獨特且具有競爭力;

作為中國水務創始人的段傳良先生,率先將公私合營理念引入供水行業,因而公司在發展PPP模式上,已領先于大多數的民營企業。經過數年的積累,目前公司已與多個地方政府建立了良好的戰略合作關系,尤其在三四線城市,這些城市的地方政府給予公司30-50年的獨家特許經營權,而且可以延期。這樣的權利,再加上目前“一座城市一個供水企業”的政策,令公司在開展業務時具有較大的主動權,能夠最大程度地保證收入來源的穩定性;

同時,有別于一般我們看到的BOT(建設-移交-轉讓)、TOT(移交-經營-移交)等PPP項目的運作方式,中國水務采用的TOO(轉讓-擁有-運營)的模式,具有如下特點:

毒眼丨供水民營先鋒中國水務 抗黑天鵝之神器?

 

簡而言之,公司采用TOO的運營模式,相比起BOT,最大的分別在于資產的擁有,包括采用投資收購的方式獲得已建成項目以及擴建項目資產。最重要一點是,與BOT/TOT/O&M相比較,在TOO模式下公司擁有項目的所有權,無需在合同期結束后移交運營權,是一個可持續的運營模式, 并且由于有收費權,保證現金流收入的持續性,并持續提升公司的資產水平。

以上兩點優勢,在本人看來構成了公司極其有力的護城河,同時也提高了行業的進入門檻。

加速外延擴張,拓展產能;

除了鞏固自生業務,公司近年來積極通過合并收購優質項目的方式,提升產能儲備。就公司最新的業績數據顯示,目前公司的日供水產能已達約600萬立方米/日,加上進行中的擴建計劃,近期公司產能目標約為874萬立方米/日。供水能力的持續提升,保證公司收入及盈利規模得以穩健增長。

另外,目前公司賬上有超過25億港幣現金,加上多家國內外知名金融機構提供的低成本貸款額度,足以應付短期內公司的收購擴建開支。

至于占比約8%的污水處理業務,2015/16年收入及凈利也分別獲得了同比接近1倍及2.3倍的大幅增長。未來公司將進一步分拆房地產、碼頭等非核心資產,降低運營成本,以集中精力發展原水及自來水供應業務。

從整體的角度來看,公司近幾年維持了穩健的增長趨勢。雖然個別年份由于產能擴張放緩等因素的限制,收入或盈利增速有一定程度下調,但整體向上趨勢還是可以確定的。2012-2016年,公司總收入及盈利年均復合增長率分別達約21%及17%,亦具備進一步提速的潛力。

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而強勁的經營現金流,則是公司盈利質量及成長性的有力支持:

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在某些年度,公司運營凈現金流甚至超過了凈利潤的水平,體現公司的盈利質量相當優秀。在這個現金為王的年代,投資者顯然會更關注公司獲取現金流的能力。

文章末了,相信大家也能基本了解了中國水務的業務概況以及核心優勢。其實,公司還有一個不得不提的優勢,就是他們的管理層團隊。

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創始人段傳良先生,曾在中國水利部就職超過十年,行業經驗積累超過30年,對水務行業的方方面面,應該算是看得透徹了,對公司整體的戰略規劃以及政府資源的開拓,無疑起著關鍵的決定性作用。

另外,于2014年9月加入公司的劉玉杰女士,出身于投資銀行,在資本市場、并購、企業管理等方面具備豐富經驗,對環保行業亦相當熟悉。劉女士的加入無疑為公司在資本市場的表現注入一劑強心針,公司股價自2014年9月起曾連續三個月收漲,相較過往的表現有比較顯著的改善。有著這樣一支各方面都實力相當的管理團隊,相信公司未來無論是在業務發展,公司運營,還是資本市場的動作,都將給大家帶來驚喜。

無論經濟周期如何更替,都改變不了社會對于用水的需求。中國水務所擁有的多個城市獨家供水經營權以及大量供水資產,可見具有較強的抗周期屬性,以及產生持續及穩定現金流的能力。投資者現時不妨開始多留心這個標的,逢低布局,以防不時來襲的黑天鵝。

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